貴州茅臺年報點(diǎn)評：2021平穩收官 2022增長(cháng)加速

事件：公司發(fā)布年報，2021年實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入1094.64億，同+11.71%;營(yíng)業(yè)收入1061.90億，同比+11.88%;歸母凈利524.60億，同+12.34%;扣非凈利525.81億，同+11.84%;EPS 41.76元/股;擬每10股派216.75元(含稅)。

核心觀(guān)點(diǎn)：
 

1、全年實(shí)際業(yè)績(jì)好于此前預告，茅臺酒產(chǎn)量穩步增加。公司全年實(shí)際收入、利潤增速均快于此前預告，2021Q4營(yíng)業(yè)收入315.48億，同比+13.89%，歸母凈利151.94億，同比+18.06%，收入利潤環(huán)比提速，略超預期。茅臺酒超額完成計劃量，非標茅臺提價(jià)疊加直營(yíng)占比提升貢獻價(jià)格彈性。全年茅臺酒/系列酒收入增長(cháng)10.2%/26.1%，銷(xiāo)量+5.7%/1.5%至3.62/3.02萬(wàn)噸。實(shí)際茅臺酒產(chǎn)量高于設計產(chǎn)能天花板472噸，且預計維持實(shí)際產(chǎn)量高于目標產(chǎn)量趨勢。系列酒保持彈性增長(cháng)，未來(lái)隨著(zhù)3萬(wàn)噸醬香系列酒技改項目不斷推進(jìn)，系列酒將釋放更大的潛力。因直營(yíng)結構優(yōu)化、非標提價(jià)等紅利逐步釋放，茅臺酒/系列酒噸價(jià)分別提升4%/24%至258/42萬(wàn)元/噸，全年歸母凈利率47.9%，同比+0.3pct， Q4凈利率46.9%，同比+1.6pct。

2、合同負債繼續維持高位，直銷(xiāo)渠道占比提升，業(yè)績(jì)彈性應該未充分釋放。截至2021年底，預收賬款142.54 億元，環(huán)比Q3增加39.92億元，相比2020年底減少6.8億元，市場(chǎng)跟蹤反饋公司今年1月上旬才通知打款。全年經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流640.29億元，同比+23.92%。期末國內經(jīng)銷(xiāo)商2089家，其中年內新增63家，主要為系列酒經(jīng)銷(xiāo)商，減少20家，主要為茅臺酒經(jīng)銷(xiāo)商。公司直銷(xiāo)渠道占比提升9pct至23%，持續優(yōu)化渠道結構，強化終端掌控力。

3、 Q1順利實(shí)現開(kāi)門(mén)紅，2022年計劃目標提速。公司2022Q1預計總收入/歸母凈利同比分別+18%/19%，奠定全年高增基礎。公司給出全年營(yíng)業(yè)總收入15%的增速目標，相比前兩年10%的目標提升明顯，今年是加速年。我們認為公司2022年業(yè)績(jì)呈現前低后高走勢，全年增速超20%確定性較高：1)公司2021年業(yè)績(jì)留力;2)今年茅臺酒可供銷(xiāo)量預計同比增長(cháng)10%+;3)公司持續推進(jìn)渠道改革，直供配額有望增加;4)已有產(chǎn)品提價(jià)(除飛天外)、系列酒低價(jià)產(chǎn)品停產(chǎn)、推出升級版珍品及茅臺1935等新品，均可貢獻增量收入。

4、短期批價(jià)回落受供需影響，在正常范圍內，批價(jià)長(cháng)期看2500元左右是平衡點(diǎn)。茅臺批價(jià)本質(zhì)是供需的平衡，由供需關(guān)系決定，與出廠(chǎng)價(jià)無(wú)關(guān)。2021年上半年由于開(kāi)箱政策和省內局部供給受限，導致整體供給失衡引發(fā)價(jià)格暴漲，下半年以來(lái)公司放量，批價(jià)的回落正常且合理。近期受悲觀(guān)情緒擾動(dòng)，批價(jià)急速下跌后止跌回升。長(cháng)期看，隨著(zhù)茅臺酒供給穩步增加、需求常態(tài)化，我們預計2500元左右會(huì )是長(cháng)期的供需平衡點(diǎn)。2500元下方消費需求支撐強勁，批價(jià)回落激發(fā)實(shí)際開(kāi)瓶需求，有利于消化庫存，使市場(chǎng)運行更加健康和可持續。

5、改革動(dòng)作持續落地，看好紅利逐步兌現。高端酒經(jīng)歷前幾年量?jì)r(jià)齊增后，已進(jìn)入穩健增長(cháng)階段，彈性有限。但茅臺的消費屬性中有更多收藏、投資、金融、禮品等屬性，且提價(jià)預期尚未兌現：茅臺酒需求強勁，享有市場(chǎng)定價(jià)權，多年來(lái)出廠(chǎng)價(jià)提升幅度有限，公司具備提價(jià)的能力和空間。另一方面，新電商營(yíng)銷(xiāo)平臺“i茅臺”上線(xiàn)，公司又一改革舉措落地。新電商平臺承擔市場(chǎng)化改革突破口的角色，未來(lái)公司的增量供應、價(jià)格管理以及直面消費者的變化預計也會(huì )借此平臺進(jìn)行布局。年初貴州省發(fā)布的報告中明確指出，建設以茅臺酒為引領(lǐng)的貴州醬香白酒品牌艦隊，確保白酒產(chǎn)業(yè)增加值增長(cháng)20%以上�？春霉�司今年業(yè)績(jì)彈性增長(cháng)和紅利持續釋放，長(cháng)期來(lái)看，茅臺的品牌價(jià)值和商業(yè)模式是市場(chǎng)上非常稀缺的確定性?xún)?yōu)質(zhì)標的。

6、盈利預測和投資評級：公司管理持續改善、業(yè)績(jì)確定性強且具備提價(jià)預期，繼續看好公司未來(lái)長(cháng)期穩健發(fā)展。預計公司2022~2024年EPS為50.75/ 60.65/71.94元，對應PE分別為34/28/24倍，給予“買(mǎi)入”評級。

7、風(fēng)險提示：1)疫情反復抑制行業(yè)需求;2)宏觀(guān)經(jīng)濟大幅波動(dòng);3)行業(yè)政策發(fā)生變化;4)營(yíng)銷(xiāo)工作執行效果不達預期;5)提價(jià)的市場(chǎng)預期引發(fā)波動(dòng)。(原標題：【國海食飲 | 貴州茅臺年報點(diǎn)評：2021平穩收官，2022增長(cháng)加速 220331】)